中國玻纖：季報業(yè)績低于預(yù)期，量增價跌降低庫存，維持中性
季報業(yè)績低于預(yù)期。1-3Q09實(shí)現(xiàn)收入23.2億元，同比下滑28%；凈利潤虧損4300萬元，EPS-0.10元，低于預(yù)期的0.04元；其中3季度單季度EPS虧損0.13元。
業(yè)績低于預(yù)期的原因主要為毛利率下降。毛利率下降的主要原因?yàn)榻祪r促銷。
3季度為降低庫存，部分產(chǎn)品降價促銷；另外九江產(chǎn)能拆遷和研發(fā)投入對成本有一定影響；毛利率環(huán)比下滑至14.2%(2季度為21.8%)，導(dǎo)致3季度單季度量增價跌，毛利率下滑。公司在在建工程轉(zhuǎn)固后，財務(wù)費(fèi)用也大幅增加。
庫存開始減少，銷售加速。季報庫存約10億元，估計庫存在20萬噸左右。
上半年產(chǎn)銷量仍不足100%，庫存仍在逐漸積累；近兩月銷量加速，產(chǎn)銷率在100%以上。盡管公司3季度業(yè)績環(huán)比大幅下滑，但從行業(yè)的情況看，3季度應(yīng)好于2季度，呈環(huán)比好轉(zhuǎn)態(tài)勢。
行業(yè)好轉(zhuǎn)的驅(qū)動因素來自海外需求復(fù)蘇。玻纖海外需求主要為建筑、汽車、管道等，需求彈性大，與海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)性高。在行業(yè)向下趨勢中，庫存主要集中于廠商，經(jīng)銷商庫存較低；因此，如果需求恢復(fù)，玻纖銷量和價格反彈速度可能較快。我們預(yù)計2Q10年行業(yè)復(fù)蘇概率較大。
維持中性評級，關(guān)注行業(yè)好轉(zhuǎn)趨勢。我們調(diào)整09-11年EPS為-0.10元、0.32元、0.69元(原09-10年EPS預(yù)測為0.15元、0.50元)，目前估值較高，維持中性評級，繼續(xù)關(guān)注行業(yè)復(fù)蘇情況。
中國玻纖：EPS錄得-0.1元，進(jìn)入黎明前的黑夜
2009年1-9月，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.25億元，同比減少28.3%；營業(yè)利潤虧損1.45億元，去年同期為6.97億元；利潤總額虧損5812萬元，去年同期為7.00億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損4349萬元，去年同期為2.30億元；基本每股收益-0.10元。
銷售未現(xiàn)增長，盈利大幅下滑。報告期內(nèi)，公司產(chǎn)品銷售額未見恢復(fù)，第三季度營業(yè)收入8.51億元，環(huán)比下滑4.1%。公司盈利能力繼續(xù)下滑，前三季度綜合毛利率同比降低16.2個百分點(diǎn)至19.9%，第三季度毛利率更是環(huán)比降低7.6個百分點(diǎn)至14.2%，創(chuàng)下了近幾年單季毛利率水平最低記錄。第三季度營業(yè)利潤虧損從第二季度的-2646萬元擴(kuò)大到-11721萬元，利潤總額從第二季度的2634萬元轉(zhuǎn)盈為虧至-9575萬元。
去庫存化進(jìn)行中，費(fèi)用大幅提升。報告期末，公司存貨金額為10.22億元，較2季度末降低10.7%。大致測算，期末玻纖庫存量約為19萬噸，較2季度末的21萬噸有所下滑，說明7月份以來，公司開始了產(chǎn)銷平衡至銷大于產(chǎn)的過渡，去存貨化有所進(jìn)展。庫存的消化可能得益于價格下調(diào)和銷售結(jié)算方式的調(diào)整，公司期末應(yīng)收賬款為17.20億元，較2季度末增加32.5%。由于存貨周轉(zhuǎn)較慢，公司通過增加短期借款維持運(yùn)轉(zhuǎn)，3季度末短期借款高達(dá)38.11億元，較年初增加40.0%。
由于公司貸款增加和利息資本化同比減少，前三季度財務(wù)費(fèi)用同比增加134.3%至3.71億元，財務(wù)費(fèi)用率同比提高11.1個百分點(diǎn)至16.0%，期間費(fèi)用率同比提高11.7個百分點(diǎn)至26.9%。
黎明前的黑夜，靜待行業(yè)復(fù)蘇。總體而言，中國玻纖已處于盈利的低谷，通過降價和加大賒銷力度促進(jìn)庫存消化，一方面降低了盈利能力和增加了貨款回收的隱憂，另一方面加速庫存消化，為未來需求復(fù)蘇時提價和提高產(chǎn)能利用率做準(zhǔn)備。我們判斷，隨著國內(nèi)基建投資的推進(jìn)和海外市場的逐步回暖，公司經(jīng)營和業(yè)績在2010年將步入復(fù)蘇階段。
盈利預(yù)測與評級：預(yù)測公司2009-2010年EPS分別為-0.04元和0.35元，相對2009年10月26日收盤價16.93元，2010年對應(yīng)的動態(tài)市盈率為48倍；雖然面臨一定的估值壓力，但考慮到股價長期滯漲的補(bǔ)漲需求和公司業(yè)績底部復(fù)蘇的高彈性，維持“增持”投資評級。
風(fēng)險提示：市場復(fù)蘇低于預(yù)期風(fēng)險，天然氣價格上漲風(fēng)險。
日信證券：中國玻纖業(yè)績復(fù)蘇可期
11月16日，我們調(diào)研了中國玻纖，就行業(yè)形勢、公司經(jīng)營情況等與公司高管進(jìn)行了深入的交流。
銷售情況逐步回暖。公司今年經(jīng)營受經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊較大，根據(jù)公司三季報，前三季度公司共實(shí)現(xiàn)銷售收入23.25億元，同比下降28.26%。按銷售地區(qū)看，國際市場銷量下降較多，而國內(nèi)銷售量有較快增長。目前公司產(chǎn)品銷量呈現(xiàn)環(huán)比不斷上升趨勢，但是產(chǎn)品價格還處于歷史較低位置，因此銷售收入受到較大影響。
由于建筑、交通運(yùn)輸、電子電氣等下游行業(yè)開始復(fù)蘇，玻纖產(chǎn)品景氣度正緩慢提升，近期國際廠商歐文斯康寧、PPG等已經(jīng)開始對玻纖產(chǎn)品的部分提價，預(yù)計產(chǎn)品價格全面回升也已為期不遠(yuǎn)。
成本逐步下降。今年初公司預(yù)定目標(biāo)降低成本4億元。其中，3億元為技術(shù)創(chuàng)新節(jié)省：目前公司的新型玻璃液配方已經(jīng)部分投入使用，降低生產(chǎn)成本百分比在兩位數(shù)以上；未來公司的新型玻璃液配方全部應(yīng)用后，公司生產(chǎn)成本有望進(jìn)一步降低。1億元為原材料降價節(jié)省：公司目前生產(chǎn)所使用的管道天然氣，比去年使用的罐裝氣降低成本約1元/立方米，可節(jié)約成本在1億元左右。總體上看，今年公司有望完成降低成本4億元的目標(biāo)。
庫存仍然較高。由于玻纖生產(chǎn)的工藝特點(diǎn)所致，今年公司各窯爐均保持了較高的開工率，因此庫存仍然處于高位：從三季報看，公司存貨10.22億元，比中報的11.43億元略有下降。隨著銷售形勢逐步好轉(zhuǎn)，公司庫存正在緩慢減少。值得一提的是，目前公司庫存基本上為低價存貨，且已計提過減值準(zhǔn)備，因此對公司利潤的負(fù)面影響較小。
出現(xiàn)新的增長點(diǎn)。玻纖產(chǎn)品作為一種用途廣泛的新材料，其應(yīng)用領(lǐng)域正快速擴(kuò)張。08年公司約5%的產(chǎn)品用于風(fēng)電葉片的生產(chǎn)，今年公司已經(jīng)拿到十幾萬噸的風(fēng)電用玻纖訂單，占目前公司產(chǎn)量的10%以上。隨著新能源、風(fēng)電產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展，公司業(yè)績出現(xiàn)了新的增長點(diǎn)。
業(yè)績復(fù)蘇可期：預(yù)計2010年每股收益0.63元。
明年公司業(yè)績主要增長點(diǎn)在于：1、產(chǎn)品價格的回升，目前產(chǎn)品價格約5000元/噸，而正常年份在7000元/噸左右；2、產(chǎn)品銷量將有較多的回升。預(yù)計公司09年、10年EPS分別為-0.01元、0.63元。
根據(jù)11月17日公司股價18.23元，公司2010年相應(yīng)PE為28.9倍。與其它幾家新材料行業(yè)上市公司水平相比，估值水平相當(dāng)，因此給予“中性”評級。考慮到目前玻纖產(chǎn)品價格所處的歷史底部位置，公司明年業(yè)績很可能出現(xiàn)超預(yù)期增長，可持續(xù)關(guān)注公司產(chǎn)品價格走勢情況。