在美元貶值、全球流動性充足的大前提下，原油的金融屬性使其很可能成為下一個被大幅推漲的大宗商品。而隨著冬季的逼近，“拉尼娜”將會是觸發(fā)原油價格上行的導火索，我們預計原油價格運行區(qū)間將會高達95—100美元/桶。
7月中旬開始，由于美元持續(xù)貶值，大宗商品價格開始進入新一輪的上漲行情。農產品價格一路上漲，美玉米指數(shù)7月1日收盤報380.7美分/蒲式耳，而截至11月11日收盤報575.7美分/蒲式耳，上漲195美分/蒲式耳，漲幅51.2%；美棉指數(shù)7月1日收盤報76.72美分/磅，截至11月11日收盤報139.7美分/磅，上漲62.98美分/磅，漲幅達到62%；美豆指數(shù)7月1日收盤報913.7美分/蒲式耳，而截至11月11日收盤報1341.7美分/蒲式耳，上漲428美分/蒲式耳，漲幅46.8%。金屬方面，倫銅指數(shù)7月1收盤報6360美元/噸，截至11月11日收盤報8839.25美元/噸，上漲2479.25美元/噸， 漲幅達到38.98%。黃金更是從1199美元/盎司漲到了1400美元/盎司上方，漲幅達到16%。在充裕的流動性下，大宗商品深受投資者的青睞。相比較而言，國際原油的價格才剛剛重返85美元上方，距離其歷史高位還有相當大的距離，我們認為它很可能成為資金下一個追逐的對象。
大宗商品上漲幅度
美元持續(xù)貶值，推動商品上行
美元指數(shù)自6月初從88的高點開始下跌，在80關口作短暫反彈之后，再次踏上漫漫熊途，截至11月4日美元指數(shù)最低報75.63。這四個月多月期間，美元兩輪下跌的主要原因卻不盡相同：第一輪是歐債危機退居幕后使得市場的避險情緒下降，避險資金的流出導致美元下跌；而第二輪主要是因為美聯(lián)儲再次采取量化寬松貨幣政策。美元的持續(xù)貶值將導致以美元計價的大宗商品價格上漲。我們估計美元貶值的幅度近期將有所放緩，但貶值的時間將持續(xù)到明年年初。美元持續(xù)貶值的原因主要有三個，即量化寬松政策、貶值促進出口增加就業(yè)、降低政府債務。而美聯(lián)儲量化寬松政策是近期美元下跌的核心因素。
首先，北京時間11月4日凌晨，美聯(lián)儲宣布在明年6月之前將進一步購買6000億美元的國債以提振美國遲滯的經(jīng)濟。市場對此次量化寬松規(guī)模預期分布在2000億—10000億美元，此次聯(lián)儲的計劃接近市場預期的上限，從平均水平上來看是超出市場預期的。于是投資者在美聯(lián)儲量化寬松政策的壓力下紛紛拋售美元，直接導致了美元匯率的貶值。從表面上來看定量寬松的貨幣政策，降低美國利率，將有效防止美國經(jīng)濟的通縮和二次探底的可能，但是實際上這也稀釋了美元幣值，加速美元貶值。而此次購買的債券期限主要集中在2—10 年，平均期限為5—6 年。該期限的債券收益率是市場長期利率的定價基準，美聯(lián)儲意在將其維持在低水平上，為美國經(jīng)濟提供一個低利率的寬松貨幣環(huán)境。
其次，奧巴馬在今年的國情咨文中提出了5年內美國貿易出口翻番的目標，并在3月11日的講話中表示實現(xiàn)出口翻番的目標將在美國創(chuàng)造200萬個工作崗位，而11月2日的國會中期選舉更是迫使奧巴馬政府需要讓選民能看到其目標有可能實現(xiàn)的曙光。然而，在短期內，無論是增加美國企業(yè)的對外出口競爭力，還是仰仗貿易伙伴的需求增加來帶動出口都不太可能，因此通過美元的大幅貶值來推動出口，從而改善美國的就業(yè)狀況，使美國經(jīng)濟擺脫緩慢復蘇的困境是美國政府的必然選擇。
最后，金融危機造成了數(shù)以萬億計的虧空，美國通過危機階段的政府救助措施，將美國金融機構的大量不良債權轉化為政府債務，這使得美國政府債臺高筑，而美元的貶值將直接有效地降低政府的實際債務。由此可見，在美國政府的操縱下，美元的弱勢在一段時間內是不會改變的，弱勢的美元也是國際原油價格最有力的支撐。
綜上所述，美聯(lián)儲為維持資產價格的穩(wěn)定并刺激遲滯的經(jīng)濟，將維持目前的政策取向直至就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)切實好轉。因此在美聯(lián)儲量化寬松的貨幣政策的背景下，在美國的國家利益的推動下，美元的持續(xù)貶值將維持至明年。美元的持續(xù)貶值，使得大宗商品特別是以美元計價的原油獲得重新估值的機會。
各國央行實施量化寬松政策，全球流通性充裕
全球各發(fā)達經(jīng)濟體紛紛采取寬松的貨幣政策使得全球的貨幣供給相對實體經(jīng)濟過剩，過剩的流動性將推升原油價格。
10月5日，日本央行意外宣布降息，在全球央行中打響了新一輪量化寬松的第一槍。日本經(jīng)濟與美國經(jīng)濟一樣，受制于結構性問題，二季度的GDP增速由一季度的1.1%大幅下滑到0.1%，主要是資本支出下降與消費萎縮。日本與歐元區(qū)相比，更加依賴于出口，特別是與美國經(jīng)濟聯(lián)系密切。統(tǒng)計顯示，日本經(jīng)濟與美國經(jīng)濟的關聯(lián)度高達70%，而且波動滯后美國約一個季度。日本同樣面臨通縮與高失業(yè)，消費信心指數(shù)最近3個月連續(xù)下滑，未來的內需增長很難大幅回升。而日本政府受制于高達200%的國債負擔，進一步通過政府支出刺激經(jīng)濟的余地很小，因此，只能通過貨幣政策的寬量化，來推動經(jīng)濟恢復，并希望壓低匯率來刺激出口。
而對于歐元區(qū)來說，盡管在出口的拉動下，二季度的經(jīng)濟增長非常理想，但是高達10%的失業(yè)率以及長期低于2%通脹目標的CPI，時刻提醒著通縮壓力的存在。一方面內部消費不振，加上不少成員國政府開始緊縮財政，內需增長非常有限。另一方面，隨著新興經(jīng)濟體與美日經(jīng)濟的下滑，外需維持二季度的高增長難度很大。加之美日寬量化措施打壓美元，給歐元帶來的升值會打壓歐元區(qū)的出口，歐洲央行跟隨美日推行量化寬松的可能很大。
美國、日本、歐元區(qū)CPI
綜上所述，即使美元出現(xiàn)階段性的底部，但是發(fā)達經(jīng)濟體推行量化寬松的政策導致貨幣供給大于實體經(jīng)濟的需求，流動性過剩局面在短期也很難得到改變，這勢必會進一步推動原油等大宗商品的上漲。
加息難改國內流動性充裕局面
中國人民銀行宣布自10月20日起上調金融機構一年存款基準利率0.25個百分點，由現(xiàn)行2.25%提高到2.5%；貸款利率上調至5.56%。消息公布后，市場擔憂此舉會遏制復蘇中的中國經(jīng)濟，市場避險情緒升溫，在避險需求推動下美元兌主要貨幣大幅上揚，當日美元指數(shù)最高反彈至78.364。
對于央行意外加息市場出現(xiàn)了兩個不同的觀點：一是認為中國已經(jīng)從減息周期進入加息周期，未來股票價格和商品價格將逐步見頂；二是認為央行的意外加息并不是加息周期的開始，而且在全球貨幣寬松的格局下，加息對價格的抑制作用有限。我們更加傾向于后者，首先，在考慮人民幣升值預期下，加息或將吸引熱錢繼續(xù)流入。在人民幣升值的大背景下，加息還將提高中美利差，吸引熱錢流入，加息對價格的管理作用甚微。其次，提前加息促使市場形成經(jīng)濟觸底回升的判斷，也意味著中國經(jīng)濟進入了增長周期，顯示了政府對經(jīng)濟復蘇的信心。
考慮到人民幣升值預期等因素，在觀測流動性的時候我們采取信貸投放量和外匯占款作為考察流動性的關鍵指標。央行發(fā)布的2010年前三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告顯示，9月份我國新增人民幣貸款5955億元，同比增長15.25%，環(huán)比增長9.2%，超出市場預期，此前國內9家機構的預測均值為4900億元。另外，外匯占款將是觀測流動性的重要指標。盡管四季度出口將持續(xù)下行，進口的高增速有望維持，但是考慮到對人民幣升值預期的加強，熱錢或將持續(xù)流入，自7月以來外匯占款持續(xù)增加。9月外匯占款增加2895.64億元，而9月貿易順差額僅為168.7億美元。7月我國的外匯占款增加為1997.48億元，而貿易順差286.9億美元。而9月在貿易順差繼續(xù)下降的情況下，外匯占款大幅度增加，這表明熱錢流入的速度明顯加快，熱錢的持續(xù)流入使得國內的流動性依舊充足。我們認為，雖然近期央行通過上調準備金率和加息回收流動性，但資金仍然相對充裕，外匯占款增加是趨勢，在充足的流動性的支撐下大宗商品易漲難跌。