近兩周商品市場上有數(shù)個期貨品種經(jīng)歷了連續(xù)漲停板后的跌停，或者是大幅回調(diào)，筆者總結(jié)為“宿醉后的頭痛”，因為這是由我們參加了一場“流動性的瘋狂盛宴”而引起。“流動性盛宴”由美聯(lián)儲的量化寬松政策帶來，“宿醉后的頭痛”由央行政策緊縮以及投機(jī)資金獲利平倉帶來。那么，未來宏觀經(jīng)濟(jì)將會怎么走？PTA后期的投資機(jī)會在哪里？
一、從宏觀看商品——商品需求曲線已經(jīng)向右移動
對商品市場的研究必須著眼于全球化的市場。從全球經(jīng)濟(jì)構(gòu)成以及貿(mào)易比重來看，美國和中國是需要重點(diǎn)關(guān)注的國家。
美國的個人消費(fèi)從2009年6月開始見底，2010年消費(fèi)已呈正增長；其工業(yè)生產(chǎn)的增長也正在驅(qū)動投資的增長。但面對居高不下的失業(yè)率，美國政府不能輕易收回量化擴(kuò)張政策，偏低的CPI為美國繼續(xù)實施寬松的貨幣環(huán)境創(chuàng)造了條件。奧巴馬甚至稱，美國面對的危險是通貨緊縮，美國不得不實施量化寬松政策。后期看，量化寬松政策仍將持續(xù)，其特點(diǎn)是細(xì)水長流。6000億美元的初始擴(kuò)張驗證了“細(xì)水”，聯(lián)儲在今后會用緩慢、穩(wěn)定的貨幣擴(kuò)張堆積出“長流”，最終的總額可能會相當(dāng)驚人。這種積極貨幣政策打壓了美元，并給新興市場帶來資產(chǎn)泡沫。
美元的未來走勢不僅取決于聯(lián)儲的貨幣政策，還取決于經(jīng)濟(jì)(尤其是就業(yè))恢復(fù)情況，更取決于其他國家的政策取向。短期內(nèi)，美元反彈只是技術(shù)性的，難有大的作為；歐債暫屬小風(fēng)險，歐債危機(jī)中存在炒作成分。
出于調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的考慮，近期中國的信貸規(guī)模和投資規(guī)模正在下降，但投資規(guī)模仍處在20%以上。從M1、M2增速對比，以及活期、定期增速對比來看，貨幣流動速度正在加快，市場通脹預(yù)期較大。未來幾個月央行是否會繼續(xù)加息受到幾方面因素的約束：國內(nèi)CPI怎么走？美國的利率怎么走？可以說，面對熱錢的流入，央行的貨幣政策處于兩難境地。中國的加息周期已經(jīng)開始，但還沒有進(jìn)入到快速加息的周期。
目前來看，全球經(jīng)濟(jì)的增速雖沒有想象中那么樂觀，但也正在相對穩(wěn)定地增長。美國偏低的CPI以及居高不下的失業(yè)率導(dǎo)致美國不得不推行量化寬松政策，美國的低利率政策還將維持，這將推動全球流動性進(jìn)一步擴(kuò)大。在此背景下，商品需求還會加大。推動需求曲線向右移動的驅(qū)動力來自于三個方面：一是宏觀經(jīng)濟(jì)增長導(dǎo)致實際(消費(fèi))需求增長；二是寬松的貨幣政策導(dǎo)致資金涌入，引發(fā)投機(jī)需求的增長；三是通脹預(yù)期引發(fā)庫存(囤貨)投資的增加。
由需求曲線右移帶來的價格上漲幅度取決于各行業(yè)的供給曲線狀況，這主要由產(chǎn)能利用率、庫存水平、原材料供應(yīng)等幾個因素來決定。
從“投資時鐘”理論來看，全球經(jīng)濟(jì)仍處復(fù)蘇階段，并未過熱。商品價格也沒有進(jìn)入頂部，還處在上漲的中間階段。央行的緊縮政策是對通脹預(yù)期的確認(rèn)。
二、春節(jié)后，PTA供需面偏緊
棉花價格高居不下、通脹預(yù)期以及投機(jī)資金炒作推升了前期的PTA價格，面對明顯偏高的生產(chǎn)利潤，整個行業(yè)的開工率居高不下，但實際上PTA產(chǎn)能過剩局面并沒有完全改變。今年上半年，國內(nèi)聚酯產(chǎn)能為2736萬噸，國內(nèi)PTA產(chǎn)能為1556萬噸。年初以來我國PTA月均進(jìn)口量在60萬噸，以上半年國內(nèi)聚酯80%的開工率以及PTA產(chǎn)能90%的開工率推算，我國PTA每月過剩20萬噸。由于國內(nèi)流動性過剩，過剩的20萬噸PTA很容易轉(zhuǎn)化為聚酯企業(yè)、貿(mào)易企業(yè)以及交易所交割庫的庫存。反過來，當(dāng)市場不樂觀時，這部分庫存就會釋放出來，從而增加市場的供應(yīng)壓力。
從PTA產(chǎn)業(yè)鏈看，2011年，PTA的產(chǎn)能過剩局面會有所改善。按照目前產(chǎn)能投放計劃來看，2011年國內(nèi)聚酯預(yù)計投產(chǎn)產(chǎn)能可達(dá)530萬噸，新增PTA需求450萬噸左右；同期PTA將新增產(chǎn)能440萬噸，基本與聚酯產(chǎn)能增加帶來的新增需求相匹配。然而，2011年聚酯新開裝置與PTA新開裝置的投放進(jìn)度存在錯位，聚酯新裝置主要是在上半年投放，PTA新裝置卻主要是在下半年投放，產(chǎn)能投放進(jìn)度的錯位會使PTA供需上半年偏緊而下半年趨松。另外，預(yù)計2011年P(guān)X產(chǎn)能將增加180萬噸左右，難以滿足PTA新增產(chǎn)能的需求，供需缺口達(dá)到110萬噸左右，2011年下半年P(guān)X供應(yīng)將趨于偏緊。
如果僅就當(dāng)前至明年春節(jié)前這兩個月來看，PTA供需偏緊狀態(tài)將會出現(xiàn)一定程度緩解，季節(jié)性需求旺季結(jié)束以及投機(jī)資金回歸理性將使PTA市場的亢奮情緒消退。從以往的數(shù)據(jù)看，聚酯和布匹的生產(chǎn)活動季節(jié)性變化明顯，每年幾乎都有兩個生產(chǎn)高峰期：一是每年農(nóng)歷春節(jié)后的兩個月(3-5月)，一是每年秋季生產(chǎn)高峰(9-12月)。聚酯及滌綸纖維的生產(chǎn)高峰期較布匹略微提前。一般而言，紡織面料——布匹達(dá)到需求高峰的同時，會對PTA價格有一定提振作用，其原因是下游提前備貨使終端需求向上傳導(dǎo)。因此，PTA需求與紡織服裝需求一樣具有明顯的季節(jié)性變化，12月至來年1月，正是PTA需求偏弱的時候。
三、價差交易機(jī)會與趨勢投資機(jī)會
1.價差交易機(jī)會
如前所述，當(dāng)前至春節(jié)前這段時間，對比前期的亢奮狀態(tài)，PTA需求趨弱，但對于同期的原油和燃料油市場而言，情況卻恰恰相反。油價自11月初就開始出現(xiàn)明顯上揚(yáng)，隨著氣溫逐步降低，取暖油需求將逐步顯現(xiàn)。因此，僅就行業(yè)供需而言，原油、燃料油價格在明年2月前將維持偏多格局。
價格是基本供求關(guān)系的直接體現(xiàn)，而價差則是各品種基本面強(qiáng)弱的直接反映，就PTA和燃料油而言，由于生產(chǎn)的同源性以及需求的周期差異性，TA與FU市場的關(guān)注熱點(diǎn)以及市場氛圍將發(fā)生改變，二者的價差將趨于縮小，這就造就了PTA與燃料油在近期的價差交易機(jī)會。
為更準(zhǔn)確地了解TA指數(shù)與FU指數(shù)價格關(guān)系，我們對697組TA指數(shù)、FU指數(shù)進(jìn)行了協(xié)整分析以及描述統(tǒng)計分析。經(jīng)過檢驗，TA與FU價格之間保持長期均衡關(guān)系，不可能出現(xiàn)無限制的偏離。當(dāng)期貨價差偏離正常區(qū)間時，套利的機(jī)會也將隨之產(chǎn)生，這使兩個品種之間的套利成為可能。考慮到TA指數(shù)與FU指數(shù)之間的協(xié)整關(guān)系，以及1手PTA為5噸，1手燃料油為10噸，我們建議投資者構(gòu)建“拋4手TA，買3手燃料油”的價差投資組合，并利用2TA與3FU的價差值決定止盈或止損，二者的正常價差區(qū)間為1500-4000點(diǎn)。
2.趨勢投資機(jī)會
區(qū)別于春節(jié)前的偏弱格局，PTA在明年春節(jié)后將再次迎來需求旺季。另外，由于上半年聚酯新開裝置較多而PTA新增裝置較少，這也或許會導(dǎo)致PTA價格上半年較強(qiáng)。如果上半年流動性過剩依然難以有效遏制，市場仍存在較強(qiáng)的通脹預(yù)期，不排除PTA價格創(chuàng)出新高。但到了2011年下半年，PTA價格或?qū)⒂幸欢ǔ潭鹊幕芈洌驗镻TA新增裝置逐漸投產(chǎn)，央行的連續(xù)加息以及宏觀形勢、美元走勢的變化或?qū)⒁种仆涱A(yù)期。