橫跨造紙與醫藥的細分龍頭。
公司主營業務涵蓋造紙化學品(主要是表面施膠劑)和多肽相關醫藥中間體,在細分領域內處于國內龍頭地位。其中造紙化學品是公司傳統優勢領域,發展相對穩健,產品主要供應國內;醫藥中間體是公司近年新進入的市場,產品憑借質量優勢,主要供應拜爾、惠氏、默沙東等國際醫藥巨頭,發展迅速,盈利能力強勁。09年,造紙化學品收入3.1億元,醫藥中間體收入1.03億元,使公司成為橫跨兩個細分領域的行業龍頭。
造紙化學品:傳統強項,龍頭地位不斷鞏固。
造紙化學品是在造紙工藝中用于改善紙張性能的化工產品的統稱。公司傳統優勢領域,目前共擁有產能5.3萬噸,主要包括2.4萬噸表面施膠劑AKD(原粉和乳液各半),0.9萬噸陽離子分散松香膠及2萬噸其他產品。我國造紙行業主要采用再生紙漿或草漿為原料,與國外常用的木漿相比,抗水性、強度、白度等性能存在一定差距,對改善性能的化學品有較高需求;而從產業相對結構上看,發達國家造紙化學品消費量占造紙工業產量的2-3%,我國僅為1%,預計未來行業增速將達10%。
施膠劑能增強紙張的抗水性,在中高檔造紙工業中不可或缺,而目前以AKD中性施膠劑為主,新一代中性松香膠施膠劑由于性能穩定、操作便捷逐漸嶄露頭角。目前公司主要產品是AKD施膠劑,09年產能2萬噸,10年擴增至3萬噸,進一步鞏固了行業第一的地位。公司采用節能環保的無溶劑法生產AKD產品,具有節能環保、低本高效的優勢,目前正在積極構建專利保護壁壘。公司產品形成了較高知名度,09產品毛利率15%,高于行業平均2-3個百分點。APP、玖龍紙業等國內外造紙龍頭都與公司建立了良好客戶關系,并將昔日部分競爭對手轉化為客戶,足見其產品認可度。預計新增產能建成后,產品出口將出現快速增長。
醫藥中間體:新拓領域,增長、盈利雙雙走強。
多肽類藥物具有用量小(常常是常規藥物的1/100甚至更低)、毒副作用小、特異性強等一系列特征,在與神經和腺體相關的治療領域發展非常迅速。目前市場規模已達200億美元,未來5年增長速度在15%以上。但多肽藥物生物化學性質不穩定,易于變性而喪失藥效,對生產、保存的條件和技術含量要求很高,同時也有較高附加值。公司生產的氨基酸保護劑主要用于氨基酸及多肽中間體的保護,主要包括A酯、A胺和A醇,其中酯和胺市場占有率分別達到38.1%和21.7%。與國內競爭對手相比,公司的產品獲得了包括葛蘭素史克、巴亨、默沙東等醫藥巨頭的認證,主要針對國外大客戶銷售,能夠獲取超越國內同行的毛利率。由于大客戶對原料純度等性能要求嚴格、認證過程復雜,因此不會輕易更換供應商。
同時,公司擁有TICC、CMPP等高級醫藥中間體的生產能力,能夠在工業化條件下進行如超低溫、高壓氫化、正丁基鋰等高難度、危險反應,并能夠在3-12個月內實現從實驗室到工業化的過程。因此具有很好的定制生產能力,能夠很好地滿足客戶的個性化和不斷變化的需求,同時減小藥物更新換代帶來的需求波動風險。09年,公司醫藥中間體平均毛利率超過30%,預計盈利能力將得到持續。同時,隨著募投產能的擴大,公司將通過市場份額的爭奪獲得超越市場平均的增速,預計未來數年內業務增速將超過20%。
募投項目:鞏固主業、發展醫藥、優化結構。
募投項目的建成將使公司造紙化學品產能從5.3萬噸增加至7萬噸,醫藥中間體產能將由670噸提高到1120噸;產品結構也將有所優化,盈利能力預計將進一步走強。募投項目投產較為迅速,預期公司造紙化學品產能在10年即可完全投放,醫藥化學品11年下半年基本可以投產,12年完全達產。屆時,醫藥化學品在公司業務中的比例將從現在的1/4上升到1/3左右,醫藥與造紙化學品逐漸成為共同助飛公司業績的雙翼。
未來三年復合增長率30%。
我們判斷,隨著公司產能的投放,產品盈利結構進一步優化,總體毛利率將有一定提升,公司未來三年凈利潤復合增長率在30%左右。預計10、11、12年每股收益在0.56、0.70和0.96元,對應10年30-34倍市盈率,合理價格在16.8-19.0元,考慮二級市場10%的折讓,建議詢價區間15.3-17.3元。