內容摘要：
分析近期原油暴跌行情，我們認為主要來自兩方面原因：(1)國際經濟形勢劇烈動蕩，影響原油的金融屬性，導致原油價格受到重挫。這其中具體包括希臘債務危機不斷升級，美國經濟復蘇前景令人擔憂，以及中國制造業增速放緩等諸多不明確性因素；(2)原油供需基本面疲弱，美國汽油需求降低，同時國際能源署和美國能源部釋放大量的戰略儲油，均對國際油價構成較大的打壓。此外，投機資金大幅度減倉離場，也加重了原油的下跌速度。
展望后市，從中期來看，國際動蕩的經濟形勢料將持續，世界經濟的“三駕馬車“—美國、中國和歐洲的經濟均出現不同程度的熄火，從技術圖形上看，原油期貨均線價格呈現典型的空頭排列格局，所以，原油價格近期重新站上100美元的難度較大；從短期來看，原油在經歷自5月份以來的暴跌行情后，短期內隨時可能迎來一波技術性反彈修復行情，且美聯儲貨幣政策6月底結束之后將迎來新的“真空期”，這為原油反彈創造了較好的政策空間。我們認為，短期內油價將在90美元至95美元之間震蕩的可能性較大，維持震蕩偏空的整體思路。預計，國內滬燃油將跟隨原油走勢，在4700至5100之間震蕩。
一、行情回顧：
近期國際經濟形勢劇烈動蕩，希臘債務問題重燃，美國疲弱的經濟數據令市場對美國經濟復蘇前景深感擔憂，中國加息靴子遲遲未能落地，美元指數在60日均線附近反復震蕩，人民幣兌美元匯價再次創出新高，致使油價出現大幅度波動。此外，前期沙特單方面宣布增產原油和近日美國能源部宣布釋放戰略儲備原油均對原油價格構成較大地打壓。美原油期貨價格近兩周遭受重挫，6月23日原油價格盤中一度跌至每桶89.62美元。目前，油價總體運行在90美元至95美元的區間，原油市場仍缺乏反彈動力。
國內方面，滬燃油總體跟隨原油期貨價格走勢，燃油價格已經跌破5000元關口，現貨市場交投清淡，觀望情緒較濃。
圖： NYMEX原油走勢圖
圖為NYMEX原油走勢圖。（圖片來源：文華財經 北京中期）
圖： 滬燃油主力走勢圖
圖為滬燃油主力走勢圖。（圖片來源：文華財經 北京中期）
二、熱點分析：
1、希臘債務違約危機升級，刺激美元反彈，原油價格承壓
自2009年底希臘主權債務危機暴發以來，歐債危機一直牽動著全球資本市場、外匯市場和大宗商品市場的敏感神經。盡管歐盟成立了一個規模高達5500億歐元的主權國家債務援助基金，但是歐債危機絲毫沒有被平息的跡象且仍在不斷蔓延，目前已經逐步傳導到愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利等國。
那么歐洲債務問題產生的根源是什么？短期內有沒有可能得到徹底解決呢？我們分析，歐債問題產生的根源其實是一個“兩難困境”。一方面，歐元區內部經濟發展不平衡，部分中小型國家如希臘、愛爾蘭、葡萄牙等國的財政收入十分有限，卻一直實施高福利、高負債的財政政策，導致政府財政入不敷出，債臺高筑。據歐盟統計局公布的數字，希臘2010年負債與GDP之比達到142.8%，愛爾蘭2010年負債與GDP之比達到96.2%，葡萄牙2010年負債嶼GDP之比達到93%。最終，當這些主權債務紛紛到期時，各國政府只能做出大幅削減財政赤字的決定。而另一方面，當政府決定削減公開支出和財政赤字時，已經習慣了高福利的普通民眾頓時感到生活水平急劇降低，失業率提升，社會矛盾激化，罷工和各種抗議也就接踵而至，導致各國政府削減財政赤字面臨國內空前的阻力。最終，問題陷入僵持。
我們認為，希臘債務問題短期內根本看不到徹底解決的跡象，且未來還有持續發酵的可能。索羅斯曾預言“希臘債務問題最終可能拖垮德國、法國等強勢國家經濟，并最終引發歐洲經濟整體衰退”。當然，現在就判斷希臘債務危機是否會引發歐洲經濟衰退的結論還為時尚早。但是，考慮到7月西班牙和8月意大利即將面臨巨額到期債務償還，有理由相信各國大規模罷工、抗議等行為還將發生，屆時必將再次引發全球金融市場動蕩和投資者避險情緒高漲，歐元被拋棄，美元上升，原油價格還將繼續承壓。
圖表1：歐盟主要經濟體預算赤字與負債與GDP之比
圖為歐盟主要經濟體預算赤字與負債與GDP之比圖。（圖片來源：歐盟統計局、北京中期）
圖表1：歐元美元走勢圖
圖為歐元美元走勢圖。（圖片來源：文華財經）
2、美國經濟復蘇前景令市場擔憂，美國即將迎來貨幣政策“真空期”
6月20日，高盛宣布下調其對美國第二季度經濟增長預期，因美國經濟面臨失業率高企及制造業活動疲弱等不利因素。6月22日，美聯儲也宣布下調今年美國經濟預測增速，同時上調失業率水平預測。當晚，原油盤中一度跌破90美元大關，市場避險和恐慌情緒高漲。
目前，美國經濟表現到底如何呢？從最近美國公布的一些經濟數據來看，我們分析，確實存在諸多令投資者對美國經濟復蘇前景感到擔憂的地方。首先，在就業市場上，5月份美國失業率重新升至9.1%，顯示美國就業市場情況仍未穩定；其次，在消費市場上，美國個人消費開支約占美國國內生產總值70%，是美國經濟復蘇和增長的主要動力之一。然而，美國5月份零售和食品服務業銷售額環比下降0.2%，是11個月以來的首次下降，美國4月個人消費支出(PCE)月率上升僅0.2%，預期上升0.5%，表現也差強人意。最后，在通脹水平上，由于原油價格高企，美國5月消費者物價指數(CPI)同比上升3.6%，核心CPI同比上升1.5%，均創下2008年10月以來新高，顯示美國通脹水平已經有所提高，有可能影響美聯儲接下來貨幣政策的決策。
我們認為，盡管近期導致國際金融形勢劇烈動蕩的主導因素在歐洲，但隨著美國6月底結束第二輪量化寬松政策，美聯儲將迎來貨幣政策“真空期”。由于目前美國經濟前景撲朔迷離，美國民主共和兩黨也一直未能就政府債務上限達成一致，從而增加了國際經濟形勢的不確定性與動蕩，致使美元指數和原油價格近期產生巨劇波動。
圖：美國GDP實際增長年率(%)
圖為美國GDP實際增長年率走勢圖。（圖片來源：Bloomberg、北京中期）
圖：美國通脹率水平
圖為美國通脹率水平走勢圖。（圖片來源：Bloomberg、北京中期）
圖：美國失業率情況
圖為美國失業率情況走勢圖。（圖片來源：Bloomberg、北京中期）
圖：美國個人消費支出(PCE)走勢圖
圖為美國個人消費支出(PCE)走勢圖。（圖片來源：Bloomberg、北京中期）
3、中國加息靴子未落地，匯率創新高，加劇資本市場與商品市場動蕩
目前，中國經濟通脹水平居高不下，貨幣供應量不斷收緊，制造業增速減緩，市場對中國經濟增長前景存在多種猜測與擔憂。據最新數據顯示，2011年5月份，中國居民消費價格同比上漲5.5個百分點，漲幅比4月份上漲0.1個百分點。5月份，工業生產者出廠價格同比上漲6.8個百分點。隨及中國人民銀行決定，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。自2010年10月以來，中國已經連續10次提高存款準備金率，并加息4次。
而在外匯市場上，6月22日人民幣對美元匯率中間價報6.4683，再次創匯改以來的新高。中國政府希望通過加速人民幣升值，來緩解國內通脹壓力。但是，考慮到中國通脹高企和實際利率水平為負的基本現狀，我們認為，中國再次加息隨時可能到來。
中國是否會出現滯脹，這才是真正困擾國際資本市場的問題。一方面，6月份匯豐中國制造業采購經理人指數降至11個月來最低水平的50.1，明顯低于5月份51.6，中國制造業增長前景堪憂；另一方面，市場預測6月份CPI仍將居高不下，并有望再創新高。
中國經濟前景不明朗和制造業增速放緩，反映在大宗商品市場上，是對原油和金屬的需求減弱，導致這類商品價格承壓回落。
4、美國原油庫存略微下滑，汽油消費不旺
美國能源情報署(EIA)周報公布，截至6 月10 日當周，美國原油庫存減少341 萬桶，至3.6556 億桶，略大于預期。但是，汽油庫存意外增加57.3萬桶，至2.15億桶，我們發現，這已經是汽油庫存連續6周上升，顯示美國因個人消費支出減少，汽油消費不旺。
此外，美國能源部公布的數據還顯示，過去四周平均原油需求同比下降了3.2%，煉油廠開工率也從此前一周的87.2%降至86.1%，暗示煉油商正在下調汽油和其他成品油產量。美國公布5月基本通脹升至約三年以來的最高水準，而紐約地區制造業指標6 月意外萎縮，均給原油和汽油的消費帶來影響，從而打壓油價上漲空間。
圖：美國原油庫存
圖為美國原油庫存走勢圖。（圖片來源：美國能源信息署(EIA)）
圖：美國汽油庫存
圖為美國汽油庫存走勢圖。（圖片來源：美國能源信息署(EIA)）
圖：美國鎦分油庫存
圖為美國鎦分油庫存走勢圖。（圖片來源：美國能源信息署(EIA)）
圖：美國個人消費支出(PCE)走勢圖
圖為美國個人消費支出(PCE)走勢圖。（圖片來源：美國能源信息署(EIA)）
5、投機資金連續7周凈多頭大幅減倉
美國商品期貨交易委員會(CFTC)公布的數據顯示，最新的一周NYMEX原油市場的投機凈多頭為166371手，較上一周的176124手減少了9753多手。我們發現，自5月3日以來，在原油價格從最高的115美元跌落至近日91美元的這輪暴跌行情中，伴隨著的是投機資金凈多頭連續7周減倉，凈多頭持倉量從258668手減至166371手，減持92297手，減幅高達35%。
過去幾周，原油投機資金大幅離場，也是引發原油暴跌的一個重要因素。但我們認為，這種減幅過快，未來幾周出現一定程度反彈的可能性較大。
圖為紐約原油持倉走勢圖。（圖片來源：美國商品期貨交易委員會(CFTC））
6、國際能源署和美國釋放戰略儲油，打壓油價
6月23日消息，國際能源署(IEA)表示將釋出6000萬桶原油庫存以緩解價格上漲壓力。與此同時，美國能源部(EIA)也跟進宣布將向市場投放3000萬桶戰略儲油，以穩定市場供應。當天，原油價格盤中一度跌至每桶89.62美元。
我們認為，國際能源署和美國能源部拋售戰備儲油，更多地是打壓短期的油價走勢，其目的是為了緩解美國內因油價高企所帶來的通脹壓力。在國際金融形勢劇烈動蕩的背景下，油價能否有效跌破90美元大關的強支撐位，還需要進一步觀察。
圖為美國原油戰略儲備走勢圖。（圖片來源：美國商品期貨交易委員會(CFTC)）
三、結論：
分析近期原油暴跌行情，我們認為主要來自兩方面原因：(1)國際經濟形勢劇烈動蕩，影響原油的金融屬性，導致原油價格受到重挫。其中具體包括希臘債務危機不斷升級，美國經濟復蘇前景令人擔憂，以及中國制造業增速放緩等諸多不明確性因素；(2)原油供需基本面疲弱，美國汽油需求降低，同時國際能源署和美國能源部釋放大量的戰略儲油，均對國際油價構成較大的打壓。此外，投機資金大幅度減倉離場，也加重了原油的下跌速度。
展望后市，從中期來看，國際動蕩的經濟形勢料將持續，世界經濟的“三駕馬車“—美國、中國和歐洲的經濟均出現不同程度的熄火，從技術圖形上看，原油期貨均線價格呈現典型的空頭排列格局，所以，原油價格近期重新站上100美元的難度較大；從短期來看，原油在經歷自5月份以來的暴跌行情后，短期內隨時可能迎來一波技術性反彈修復行情，且美聯儲貨幣政策6月底結束之后將迎來新的“真空期”，這為原油反彈創造了較好的政策空間。我們認為，短期內油價將在90美元至95美元之間震蕩的可能性較大，維持震蕩偏空的整體思路。預計，國內滬燃油將跟隨原油走勢，在4700至5100之間震蕩。